1． 7月24日重要會議后，近期市場為何再次調(diào)整至3200點以下？

郭希淳：政策出臺到經(jīng)濟問題解決是一個過程，目前經(jīng)濟的絕對水平還處于比較低的位置，后續(xù)向上修復(fù)是大概率事件，市場也會出現(xiàn)一些機會。

(資料圖片僅供參考)

7月中央高層會議的表態(tài)非常積極，市場也對后續(xù)政策有了比較好的預(yù)期，但是政策推出后到經(jīng)濟扭轉(zhuǎn)下行態(tài)勢是一個過程。我們看到7月份會議之前也有一些反彈，這實際上反應(yīng)的是市場已經(jīng)對政策出臺有一定預(yù)期了。那么在政策出臺之后，市場的關(guān)注點就轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟自身什么時候修復(fù)的問題上來了，政策預(yù)期已經(jīng)算是利好兌現(xiàn)了。但最近一段時間我們看到國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)了一些風(fēng)險，例如房地產(chǎn)行業(yè)，這讓市場理性的意識到很多問題不是單靠政策定調(diào)就可以解決的，還需要時間和過程，所以相應(yīng)的股市也出現(xiàn)了一些調(diào)整。

往后看，我們認(rèn)為政策還是有效果的，目前經(jīng)濟的絕對水平還在比較低的位置，后續(xù)向上修復(fù)是大概率事件，在這個位置上完全沒有必要進(jìn)一步的看空，隨著經(jīng)濟的修復(fù)市場也會出現(xiàn)投資機會。

2．未來一段時間，還有哪些政策值得期待？

郭希淳：經(jīng)濟低位的情況下，政策層面是十分積極的態(tài)度，后續(xù)可以進(jìn)一步期待政策。其中，一線城市房地產(chǎn)放松政策的出臺時機可能會更加慎重。

此次降息是短時間的第二次降息，其實可以看到政策層面在落實中央高層的決策部署。如果后續(xù)經(jīng)濟仍處于相對低的位置的話，還是可以期待包括降息在內(nèi)的寬松政策的，發(fā)改委、財政部等相關(guān)部委也會積極推出政策，這符合整個大的宏觀政策基調(diào)。

此外，產(chǎn)業(yè)方面，我們可以看到各個城市都在對房地產(chǎn)“因城施策”，大家比較期待的一線城市房地產(chǎn)政策放松應(yīng)該也已經(jīng)進(jìn)入到?jīng)Q策層的視野中，各項政策會在國家層面有一個通盤的考慮，政策推出的事件也會是綜合考量多方面因素。一線城市房地產(chǎn)政策不僅關(guān)系到當(dāng)?shù)厥袌觯€對周邊城市，尤其是周邊的二線城市有影響，因此一線城市房地產(chǎn)放松政策的出臺時機會更加慎重，但這些政策是可以期待的。

總的來說，在目前經(jīng)濟處于低位的背景下，政策層面是一個十分積極的態(tài)度，后續(xù)經(jīng)濟的情況無非是經(jīng)濟回升的節(jié)奏快慢，或者說回升的幅度有多大，當(dāng)前沒必要對經(jīng)濟進(jìn)一步的看空。

3．如何看待近期宏觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)和未來經(jīng)濟的走向？

郭希淳：7月宏觀數(shù)據(jù)確實比預(yù)期的稍弱一些，但較6月出現(xiàn)特別大的實質(zhì)化變化，經(jīng)濟企穩(wěn)是需要一個自然的過程。同時，我們還關(guān)注到PPI數(shù)據(jù)改善，后續(xù)工業(yè)企業(yè)的利潤大概率見底，這對整個經(jīng)濟企穩(wěn)也有很重要的意義。

近期公布的7月宏觀數(shù)據(jù)確實比市場預(yù)期的弱一些，這也是近期市場調(diào)整的一部分原因。單看7月宏觀數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的絕對水平確實比較弱，特別是環(huán)比6月份的情況。除了本身經(jīng)濟動能不足、需求偏弱的原因，還有一些季節(jié)性因素。例如，信貸數(shù)據(jù)會受到6月季度末沖量的影響，因此7月的回落幅度比較大。再例如，消費品數(shù)據(jù)中社會消費品零售總額更偏向于描述實物消費，并不包含服務(wù)消費，實際上社會居民消費并沒有社零數(shù)據(jù)表現(xiàn)那么弱。社零中與服務(wù)消費密切相關(guān)的餐飲數(shù)據(jù)表現(xiàn)比較好、7月份的電影票房非常好且今年暑期有望創(chuàng)歷史新高、旅游、酒店和航空的數(shù)據(jù)也都是不錯的，整體上居民消費是有由實物消費轉(zhuǎn)向服務(wù)消費的特點。

客觀分析7月經(jīng)濟整體處于低位，其實和6月相比沒有特別大的實質(zhì)性變化，并沒有出現(xiàn)明顯弱化。但市場可能會期待中央高層會議召開后經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)立竿見影的改善，理性分析來說，這種預(yù)期是不現(xiàn)實的，經(jīng)濟的企穩(wěn)有一個自然的過程，7月和6月基本上比較平穩(wěn)，后續(xù)隨著政策的落地，經(jīng)濟還是會逐漸改善的。

此外，我們還關(guān)注7月PPI的改善，PPI見底對于整個經(jīng)濟也是有非常重要意義的，這往往意味著主動去庫存階段的結(jié)束和被動去庫存的開始。PPI見底后，一般工業(yè)企業(yè)的利潤就會見底并逐漸改善，這一點也在7月工業(yè)數(shù)據(jù)中得到了一定的印證。雖然生產(chǎn)數(shù)據(jù)還沒看到特別明顯的恢復(fù)，但從價格的角度看其實已經(jīng)有一定體現(xiàn)了，后續(xù)工業(yè)企業(yè)盈利狀況的逐步改善對整個經(jīng)濟企穩(wěn)也有很重要的意義。

4．如何看待8月以來的人民幣匯率下跌？

郭希淳：主要原因在于美元指數(shù)的上漲，后續(xù)美元持續(xù)上行的空間有限，人民幣匯率貶值空間有限。

5月以來經(jīng)濟增速的放緩確實對匯率有影響，但影響更大的可能是美元指數(shù)的走強。我們可以看到日元的走勢基本上與人民幣走勢是相同的。向后看，人民幣兌美元的走勢還是受美元指數(shù)的影響更大。由于美國經(jīng)濟體現(xiàn)出一定的韌性，美聯(lián)儲政策相對較強，市場對于美聯(lián)儲降息的預(yù)期不斷地后推。但美國利率已經(jīng)進(jìn)入了一個高點，退一步講，即使后續(xù)還有加息，再度加息和美元持續(xù)上行的空間也比較有限，美元升值對人民幣匯率的壓力也不會那么大了。從中國自身經(jīng)濟來講，由于中國是一個比較大的經(jīng)濟體，整體經(jīng)濟的波動不會很大，對人民幣持續(xù)貶值不需要有太大擔(dān)心。

5． 7月美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要顯示美國通脹仍有上行風(fēng)險，怎么看待后續(xù)美國經(jīng)濟基本面和美聯(lián)儲的貨幣政策走向？

郭希淳：美國經(jīng)濟韌性的主要原因在于寬松的財政政策，但財政政策的束縛正在出現(xiàn)。美國通脹今年回落主要是受油價和二手車價格下行的影響，后續(xù)通脹繼續(xù)下行主要看房租價格的下跌以及美國就業(yè)市場的下行。隨著美國就業(yè)、通脹下行，美聯(lián)儲貨幣政策大概率會有一個明顯的拐點，我們猜測這個拐點將出現(xiàn)在今年年底或明年初。

目前美國經(jīng)濟表現(xiàn)出很強的韌性，美國通脹也在持續(xù)下行，這是美聯(lián)儲所期待的，市場對于經(jīng)濟軟著陸也有一個很高的期望。

美國經(jīng)濟韌性的來源其實比較簡單，就是美國持續(xù)實施的積極財政政策。美國去年四季度的財政赤字再度走闊，顯示美國還是處于寬財政中，這和歐洲形成了比較明顯的對比，這樣也是美國經(jīng)濟能夠走強的主要原因。雖然美國擁有貨幣霸權(quán)，如果美國愿意一直寬財政是可以大量發(fā)行美元的，但這種做法并不是沒有限度的。近期一些約束信號正在出現(xiàn)，包括美國信用評級下調(diào)、美國國債利率上行等。雖然美聯(lián)儲加息可以解釋部分國債利率上行，但往往美聯(lián)儲貨幣政策對短端國債利率的影響更大，而本次美國長端利率上行的幅度更大，10年期利率上行幅度是大于2年期的，寬財政政策的束縛正在初步顯現(xiàn)。所以美國財政空間不是無限的，同樣經(jīng)濟的韌性也無法無限線性外推。

美國通脹今年的回落幅度還是比較大的，通脹預(yù)期也有了明顯的回落，但是通脹回落主要是油價下行帶動的。其次，在供應(yīng)鏈瓶頸約束下，去年美國二手車的價格一度非常高，今年供應(yīng)鏈瓶頸解決后二手車價格回到了一個比較合理的位置。目前看，這兩個拉動通脹下行的因素都反應(yīng)的差不多了，最近油價又有上漲的趨勢，二手車的影響也是類似。

后續(xù)有望帶動通脹繼續(xù)下行的是房租價格的下跌。但從更遠(yuǎn)的一些指標(biāo)來看，美國房價在今年最近幾個月有所企穩(wěn)上行，因此居住項對CPI的作用空間也相對有限。同時，美國薪資增速現(xiàn)在還在3%-4%的水平，還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲的目標(biāo)的。因此，美國通脹下行也是難以無限線性外推。

向后看，美國就業(yè)如果出現(xiàn)明顯的拐點、失業(yè)率出現(xiàn)明顯上升，才有可能會帶動CPI達(dá)到一個比較合意的水平，這是美國通脹能夠著陸的一個前提。我們認(rèn)為年內(nèi)美國就業(yè)出現(xiàn)拐點還是有可能的，但是出現(xiàn)的時點不是很確定，大概率是四季度或明年年初。隨著美國就業(yè)、通脹下行，美聯(lián)儲貨幣政策會有一個明顯的拐點，我們猜測這個拐點將出現(xiàn)在今年年底或明年初。

6．怎么看待反腐對醫(yī)藥板塊的影響？

郭希淳：反腐對于醫(yī)藥板塊的長期行業(yè)需求沒有實質(zhì)性影響，但會對行業(yè)格局影響比較大。因此在行業(yè)格局變化的過程中，我們應(yīng)該專注于挖掘那些產(chǎn)品性能比較好、研發(fā)能力比較強的企業(yè)。

首先，觀察反腐政策的影響需要結(jié)合醫(yī)藥板塊的估值來看。醫(yī)藥板塊經(jīng)過將近2年的調(diào)整，現(xiàn)在的估值處于歷史上偏低的位置，在這種情況下出現(xiàn)了一個相對偏利空的因素，本身可能就不會帶來過大的影響。

第二，反腐政策對行業(yè)的影響來看，反腐對于長期行業(yè)需求并沒有一個實質(zhì)性的影響，因為醫(yī)藥的需求取決于未來老齡化的趨勢以及國家經(jīng)濟發(fā)展水平、國民的支付能力，而這些并不受反腐政策的影響。在市場空間不變的情況下，反腐政策降低了銷售費用，這無疑對于行業(yè)是一個利好，行業(yè)的盈利能力會越來越好。

從行業(yè)格局來看，反腐政策的長期影響會比較大。目前一些藥品并不是依靠產(chǎn)品性能上的優(yōu)勢來占據(jù)市場的，而是依靠銷售能力。那么后續(xù)這種品種的市場份額一定會是萎縮的。相對應(yīng)的，那些產(chǎn)品本身比較強的品種是受益的。因此在行業(yè)格局變化的過程中，我們應(yīng)該專注于挖掘那些產(chǎn)品性能比較好、研發(fā)能力比較強的企業(yè)。

7．如何應(yīng)對投資環(huán)境的變化？星石是如何選股的？

郭希淳：不斷的適應(yīng)整個市場的變化是一個很具有挑戰(zhàn)性的問題，我們還是要堅守在自己的能力圈內(nèi)，選擇那些長期有價值、長期有很強驅(qū)動因素的個股。此外，也應(yīng)該持續(xù)、積極的跟蹤驅(qū)動因素的變化和股價的兌現(xiàn)程度。

對于私募基金管理人來講，不斷的適應(yīng)整個市場的變化是一個很具有挑戰(zhàn)性的問題。從我們自身的實踐來看，很難準(zhǔn)確的把握每次市場熱點，投資還是應(yīng)該要堅守在自己的能力圈里。市場風(fēng)格變化快速。那么在一輪股市大周期中可能有三五輪機會，如果我們能把握住兩三次，那么從整個的結(jié)果來看，在大的周期里面的超額收益就是相當(dāng)顯著的。從我自己的實踐來看，這樣的投資方法是行之有效的方法。那么至于說，每一輪都精準(zhǔn)的把握住當(dāng)期的市場風(fēng)格，是一個相當(dāng)難的事情。

我們可以把握的是，回避那些短期處于市場風(fēng)口、估值處于高位的個股。雖然這些個股在短期可能會有不錯的表現(xiàn)，但是長周期視角下可能很難獲得超額收益，甚至是拖累超額收益，因此投資中至少這些因素要規(guī)避掉。

從選股的角度看，我們首先選擇那些長期有價值、長期有很強驅(qū)動因素的個股。這些股票在中短期可能表現(xiàn)不夠好，但估值相對處于低位。對此，我們會首選中期有積極變化的時間節(jié)點去布局，如果個股的中期驅(qū)動因素確實如我們所料發(fā)生了積極變化，那么短期內(nèi)股價會有表現(xiàn)的。

當(dāng)然也可能會出現(xiàn)一些意料之外的情況，此時需要重新審視個股的長期驅(qū)動因素和股價的匹配程度。如果出現(xiàn)的負(fù)面的因素，我們會考慮負(fù)面因素對于個股的影響是中短期還是長期的。如果是中短期的影響，我們可以繼續(xù)持有；但如果個股的長期驅(qū)動發(fā)生了變化，我們就會相應(yīng)調(diào)整操作。

投資風(fēng)格方面，我們不炒那些偏題材的個股，堅持估值和成長性的匹配度。星石由于是多基金經(jīng)理團隊制，多名基金經(jīng)理下，我們研究是全行業(yè)覆蓋的，各個類別的研究能力都比較強，足以支撐我們在合適的時機、挖掘出很好的投資機會。

8．如何看待大盤風(fēng)格和中小盤風(fēng)格的未來走勢？

郭希淳：在追求供應(yīng)鏈安全的環(huán)境下，大盤風(fēng)格和中小盤風(fēng)格的估值差將趨于收斂。

從長期來看，在一個理想的、均衡的市場里，大盤和中小盤指數(shù)的投資收益應(yīng)該是接近的。但在大周期里，兩者指數(shù)在某些階段是有明顯差異的，這和時代背景是有關(guān)的。

在過去20年里的全球化時代，大家更加追求效率，中小企業(yè)靈活性更強，因此小企業(yè)的優(yōu)勢更強。而大企業(yè)承擔(dān)了更多的社會性，提供了更多的戰(zhàn)略價值，在追求效率的大環(huán)境下，市場是不給戰(zhàn)略價值估值的。

現(xiàn)在明顯不是那樣的一個時代了，當(dāng)下各國更多追求的是供應(yīng)鏈的安全，那么企業(yè)的戰(zhàn)略價值反而被挖掘出來了。相應(yīng)的，大企業(yè)和中小企業(yè)的相對估值會有一個此消彼長的趨勢，二者的估值差是趨于收斂的，當(dāng)然，未來幾年后，時代也很可能又會發(fā)生變化，大企業(yè)和小企業(yè)之間的估值可能出現(xiàn)大的歷史周期性的變化。